摘  要：資產支持證券所具有的高度衍生性，在極大提高資產流動性的同時，其無限的風險放大作用也需要各國金融監管機關予以高度重視。資產支持證券的風險主要來源于資產本身以及證券化過程中的風險累積。如何通過完善立法、加強執法、保障司法實現風險監管的法制化將是文章探討的重點。

 

關鍵詞：資產支持證券  監管  法制化  實現途徑

 

資產證券化是20世紀金融創新發展的一項主要內容和重要成就。其所具有的靈活方便、設計精巧、高效率等特征的確是風險管理和金融投資的利器。但是資產證券化如果脫離監管要求不合理的發展，將有可能醞釀出巨大的金融災難。 2007年，爆發于美國的次級按揭貸款和相關衍生品危機，與以資產支持證券為代表的金融衍生品的過度發展有著難以割舍的聯系。痛定思痛，如何實現對資產支持證券的有效監管，保證其健康發展，將是危機過后各國政府關注的重點。本文將以圍繞資產證券化產品的風險來源，與本次金融危機的關系，以及如何實現監管法制化等問題進行深入的探討。

 

一、問題的提出

 

資產證券化與這次全球金融危機的形成究竟是一種什么關系？有人把這次金融危機發生的直接原因簡單地歸結于資產證券化的過度發展，這種認識過于膚淺，也過于武斷。資產證券化不是制造風險,而是分散風險。問題的關鍵在于證券化背后的資產是什么，以及如何評估基礎資產的價值,如何充分揭示證券化資產的風險。因此，有兩點似乎是清楚的：一是資產證券化不是金融危機產生的根源；二是資產證券化改變了風險的表現形式，使風險的存量化變成了流量化，對危機的加劇和迅速傳導起了重要的作用。從次貸危機到次債危機,風險的源頭沒有變,改變的只是風險的載體和形式。

 

分析次貸危機的發生和傳導機制，可以看出，美國的金融體制存在兩個明顯的缺陷。首先，金融市場制度規定未達評級的住房抵押貸款支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）等一系列證券化產品是不能被美國的大型投資機構如保險基金、退休基金、政府基金購買的，這本來是這個制度的優勢所在，為的是有效化解風險。然而卻并沒有規定不能將這些產品賣給美國的投資銀行。因為美國的投資銀行也具有較高的信用評級，故法律的漏洞使得次貸債券順利的進入了高評級的金融機構。而投資銀行將其打包后再出售給大型投資機構，利用財務杠桿將風險放大了幾十倍、上百倍，為這個鏈條的巨大風險埋下禍根。其次，美國的投資銀行即國內的證券公司實行混業經營，利用其廣泛的金融關系，大力開發金融衍生品，導致金融創新有余，風險評估不足。按規定，投資銀行主要從事證券承銷與經紀、企業融資、兼并收購、咨詢服務、資產管理、基金管理等業務，對于其每項業務應有一套完整的風險監控體系。但是大量衍生品開發導致其業務范圍已經遠遠超出了它的能力范圍，因此在風險來臨之時有可能產生大的危害。因此，沒有將這些業務撥離出來，讓專門的風險投資公司去做，這是美國金融體制的第二個嚴重漏洞。

 

事實證明，加強金融法制建設，運用法律手段依法實施金融監管，充分揭示風險來源，合理評估風險程度，提高市場透明度是實現資產證券化健康發展的必由之路。

 

二、資產支持證券的風險來源

 

從資產證券化的運作機理考察其風險來源，資產證券化雖有效地將原始債權人的風險隔離開來，但這并不意味著資產證券就不存在風險，資產證券仍存在風險，按其與資產的聯系可分為：資產風險以及證券化而帶來的風險。

 

（一）資產風險

 

資產風險主要源于資產本身，而與證券化無關，不管有沒有證券化，這類風險都將存在。這類風險主要與資產質量有關，即與資產未來產生現金流的確定性、穩定性及現金流數量有關，比如債務人違約可能性的高低、債務人行使抵消權可能性的高低，資產收益受自然災害、戰爭、罷工的影響程度，資產收益與外部經濟環境變化的相關性等，債務人違約、行使抵消權的可能性低，資產受自然災害、外部經濟環境變化等的影響程度低，則資產質量高，風險小，反之則風險高。

 

（二）證券化風險

 

證券化風險，這類風險與資產本身無關，主要是在證券化過程中產生的。它主要表現為：(1)風險隔離風險，即資產并未脫離發起人控制，導致投資者由于發起人的原因而無法及時獲得資產收益；（2）信用評級風險，即評級機構存在著道德和執業能力風險，信用評級機構為了承攬更多的業務，放棄職業道德，通過提高信用評級的方式來討好客戶。也可能由于知識、經驗的欠缺，無法保證其所提報告、意見等的質量，同時，由于主觀能力與客觀事實間存在差距，評級機構報告、意見總與客觀事實有差距；（3）法律風險，資產證券化中交易結構的嚴謹性、有效性要由相關的法律予以保障，雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素，但由于資產證券化的創新性，相關法律制度并不完備，另外資產證券化中市場主體較多，他們之間的權利義務還缺乏清晰的法律界定，有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素，事實上法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險。

 

此外，資產證券化過程中還存在執業律師出具的法律意見書、注冊會計師出具的會計意見書不實等風險。這些風險如果不能及時發現并排除，經過高度衍生的證券化產品其風險也將被層層傳遞并無限放大，一旦經濟出現波動，這些風險就會集中爆發，引發信用危機，進而演化為經濟危機。

 

三、資產證券化監管法制化實現途徑

 

在分析了資產證券化與金融危機的關系、資產支持證券的風險來源的基礎上，重新審視資產證券化監管的法制化道路，將使我們運用法律手段加強風險監管變得有章可循。為此，我們認為加強立法建設，推動執法監督體系創新，完善資產證券化的司法保障應當成為法制化建設的重點。

 

（一）  完善立法

 

當前, 中國還沒有正式立法的資產證券化法律, 而是一些分散的臨時性的行政試行規定。中國當前的資產證券化行政試行規定在一定程度上引導和促進了中國資產證券化交易和發展, 但中國資產證券化法律極不完善，中國資產證券化立法需要解決以下主要問題：

 

1.明確資產支持證券的法律性質。資產支持證券是否屬于我國《證券法》中的證券是資產支持證券發行中的一個最基本，也是最重要的問題，因為它涉及到發行適用什么法律，也決定著哪一機構對發行進行監管。《信貸資產證券化試點管理辦法》僅僅明確了資產支持證券代表特殊目的信托的信托受益權份額，未明確其是否屬于證券。從資產支持證券在銀行間市場發行并由中國人民銀行、銀監會監管可以推斷，未將信托受益權份額納入證券法管轄和統一的證券監管。這勢必會導致當事人、監管機構、以及法院在適用法律上的困惑。我國對資產支持證券定性的模糊認識和分割的監管體系，將不利于中國資產支持證券市場的發展。因此在試點的基礎上，開展資產證券化專門立法時應明確將資產支持證券定性為證券，納入統一的證券監管法律體系。

 

2.特殊目的機構（即受托機構）的設立問題。從某種意義上來說，特殊機構的設立是否合理關系到整個資產證券化的健康發展。目前我國的資產證券化規章規定信托投資公司和其它滿足銀監會資本和經營條件的公司可以組建資產證券化資產池并發行和出售資產證券化受益憑證，理論上講規定了特殊目的信托(SPT)的組建。但未規定特殊目的機構(SPC)的設立問題。同時這些SPT規則也與中國現有的信托法的相關規定相沖突，證券化資產屬于債權資產, 但中國信托法并未明確規定債權資產可否信托，并且信托法并未規定信托公司可以發行債券或其它受益憑證，這與 SPT發行資產證券化受益憑證的規定相沖突；由于信托法屬于人大立法，毫無疑問在法律適用沖突時根據法律的位階應適用信托法，從而使得SPT的相關規定落空。 建議在未來的專門法中以專章對特殊目的機構加以規范，內容包括特殊目的機構的設立主體、設立條件、設立程序、業務范圍、經營活動等內容。關于SPV的設立，建議并行規定公司、信托兩種模式。對與現行法律規定存在沖突之處，以例外條款加以規定。

 

3.立法確認證券化資產真實轉讓的問題。證券化資產是否真實轉讓關系到各參與主體的風險隔離問題。我國目前的法律體系中沒有“破產隔離”和“真實出售”的概念。雖然在財政部發布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》中，對發起機構信貸資產終止確認的條件作了會計規范，但效力層級較低，且僅限于信貸資產終止確認的條件，涵蓋范圍較窄，也欠缺真實出售認定的法律標準的相關規定。隨著資產證券化在我國的推行，有關真實出售的法律確認問題是遲早要解決的事情，有必要借鑒英、德等先行國家的相關立法經驗，順應將真實出售的認定標準法定化的立法趨勢和司法實踐中認定真實出售的形式審查傾向，對此問題作出明確的法律規定。

 

4.信用評級服務的規范問題。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據, 它較好地保證了證券的安全度,也是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。完善信用評級機構的業務規范，將不符合證券化的資產排除在金融市場之外，對于防范金融危機的發生至關重要。目前我國證券化信用評級業務發展比較落后，信用評級機構的收入是基于所評級證券的金額，而非基于信用評級是否能夠真實地反映相關信用風險。這種不恰當的收入激勵方式使得信用評級機構主觀上降低了信用評級的標準。此外，由于證券化產品過于復雜，很多機構投資者對證券化產品的定價并沒有深入了解，而是完全依賴產品的信用評級來進行投資決策。最終導致的結果是，證券化產品偏高的信用評級導致了機構投資者的非理性追捧，最終導致了信用風險的累積。這都需要立法對信用評級機構的設立、組成和管理以及資產支持證券的評級標準、評級內容、評級程序等具體內容加以規定。

 

（二）加強執法

 

加強資產支持證券的執法監督工作是資產證券化健康發展的有力保證。資產證券化是跨部門、跨行業的綜合性業務，在現有的政府行政管理系統中，任何單一機構的業務分工都難以與之對應。因此，各個監管部門如何達成共享利益、共同監管的局面，對資產證券化的發展非常重要。重點需要做好以下幾個方面：

 

1.構建完善的監管體系。目前我國的資產支持證券主要限于銀行間債券市場發行和銷售，監管機關法律法規明確規定為中國人民銀行和銀監會。這顯然是試點過渡時期的權益之計，隨著資產證券化的進一步發展，我國應當構建起完善的資產支持證券監管體系。從長遠看，我國債券市場應該統一，應納入統一的監管體系。但納入統一的證券監管體系并不意味著由證監會一家監管所有事項，而是在發行注冊、信息披露、交易等方面由證監會制訂統一的規則，其他有關事項仍需要其他監管機構在職權范圍內進行相應的監管。如銀監會對銀行參與資產支持證券發行活動進行監管，保監會對保險公司投資資產支持證券的活動進行監管等。

 

2.以現有法律法規為依據，完善已有監管機制。目前我國證券市場基本建立了以強制信息披露為核心證券監管機制。這些制度機制在防范和化解風險，維護市場穩定方面發揮了重要的作用，監管的內容包括：一是注重對資產支持證券發行主體的監管，賦予其特殊的結構和運行機制，建立風險隔離機制；二是建立發行許可制度，進一步完善儲架注冊發行方式；三是建立和完善發行前、發行中、發行后的信息披露制度；四是加強對資信評級機構的評級資質審查，對證券增級方式予以監督，盡量減少免于信用評級證券的種類和范圍；五是繼續強化以凈資本為核心的風險監管機制，進一步加強對風險資本計提的管理，建立完善的風險預警機制。六是按照財政部和國家稅務總局的要求，貫徹《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》的相關規定，正確執行信貸資產證券化過程中的有關印花稅、營業稅、所得稅等稅收政策。這些法律法規是現行監管機制的依據，也是未來正式立法的前提和基礎，需要執法監督機關在日常監督中嚴格貫徹，在實踐中不斷完善。

 

3.推進資產證券化監管方式的創新。

 

資產支持證券發行結構復雜，涉及當事人眾多，在現有的監管體制下，僅僅依靠不同的監管部門就涉及本部門的事項進行相應的監管，難免會有紕漏。因此，必須改變政府監管包攬一切的做法，實現政府監督、行業自律、內部控制、審計監督以及社會監督的合理匹配，在政府監管和市場化約束之間尋求平衡，達到公平競爭和有效監管的目的。同時，在金融國際化趨勢下，與各國金融監管機構不斷加強合作，逐步形成統一的國際金融監管體系，對我國而言，在金融監管方面的國際合作亟須進一步加強。

 

（三）司法保障

 

資產支持證券監管法制化的司法建設，是維護證券市場穩定，保護證券投資者合法權益的最后保障。司法領域法律功效的發揮，關系到金融風險能否及時化解，關系到投資者的信心能否得以保持，進而關系到整個金融市場的穩定。資產支持證券監管法制化的司法建設，需要司法機關重點解決法律運用以及司法效率問題。

 

1.資產支持證券發行結構復雜，證券化過程中要簽署大量的諸如陳述書、保證書、評級報告、評估報告、轉讓合同等法律文件，而這些法律文件在一定程度上游走于法律的邊緣，當這些文件與某些法律條文發生不合時，需要法院謹慎解釋文件內容或宣布文件失效，以免加大危機發生的風險。

 

2.由于資產證券化的創新性，相關法律制度并不完備，法律缺位和不確定的風險一定程度上受法院適用法律水平的影響。目前我國資產支持證券還沒有專門立法予以規范，在處理和解決資產證券化過程中的糾紛時，司法機關可以運用的法律有證券法、信托法、公司法、商業銀行法、破產法、信貸資產證券化管理辦法、金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法等法律法規和規章，這些法律法規本身存在較多的法律沖突，需要法院在選擇適用法律時，嚴格遵循法律適用原則，發揮司法審判對證券化實踐的引導作用。

 

3.解決司法效率的問題。金融市場是一個瞬息萬變的的領域，廣泛的參與主體、高流動性的交易資金、專業化的運作機制都對司法機關解決糾紛的高效率的能力提出了挑戰。在資產證券化過程中產生的糾紛，也往往會牽涉到眾多的當事人以及巨額的資金，這都需要法院提高案件審判效率，盡量縮短資金在司法領域滯留的時間，從而提高資金的使用效率，發揮出資產證券化的高流動性特點。

 

總之，資產支持證券風險來源的多元化，需要監管的法制化建設從立法、執法、司法等各個環節予以規范。鑒于美國次貸危機的經驗和教訓，未來對資產證券化風險的監管，應通過不斷完善相關法律法規，加強各金融監管機構之間的合作，以對相關金融市場形成整體有機的協同管理，這樣才能有效地將證券風險控制在初發階段。

 

 

 

參考文獻：

 

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